إعادة أزمة Lehman Brothers: أزمة صناديق التقاعد البريطانية

بدأت كتابة هذا المقال عندما كانت ليز تراس لا تزال رئيسة للوزراء، ولم أفرغ منه إلا في ديسمبر. في خريف عام 2022، اقترب نظام التقاعد البريطاني من إطلاق سلسلة تفاعلات شبيهة بأزمة ليمان؛ ولم يكن المحفز صندوقاً سيئ الإدارة، بل تقنية تحوّط واسعة الاستخدام توقفت عن العمل عندما ارتفعت أسعار الفائدة أسرع مما خطط له الجميع. ما يلي إعادة بناء شخصية لما حدث، بالاستناد إلى التحليل الذي نشره The Macro Compass (الذي انتقل إلى الاشتراك المدفوع في يناير 2023). أُعيدت مراجعة الأرقام وتداعيات الأزمة في أغسطس 2026.

خلفية صناديق التقاعد وآلية عملها

يُقدَّر أن صناديق التقاعد حول العالم تمتلك أصولاً بقيمة $35–40 تريليون. ومن المعروف أن السكان يتقدمون في السن، وتُعد المملكة المتحدة حالة واضحة بصورة خاصة: فقد استفاد الجيل السابق من سوق صاعدة طويلة بعد الحرب، وراكم أصولاً كبيرة للتقاعد.

المصدر: OECD

نموذج العمل بسيط إلى حد كبير. يستثمر الصندوق الأصول التي يملكها اليوم لكي يدفع المعاشات في المستقبل، أي التزاماته، وعليه أن يواصل دفع ذلك التدفق النقدي بلا انقطاع لمدة تتراوح بين عشرين وثلاثين عاماً. ويتوقف مقدار ما سيدفعه جزئياً على أسعار الفائدة، وجزئياً على تكاليف تشغيل الصندوق وهامش الأمان الخاص به.

التحوّط من تقلبات أسعار الفائدة

سندات الحكومة البريطانية طويلة الأجل، أي سندات الخزانة البريطانية لمدة عشرين إلى ثلاثين عاماً، تطابق الالتزامات المستقبلية المستقرة بصورة طبيعية. لكن عوائدها كانت منخفضة جداً في حقبة أسعار الفائدة القريبة من الصفر قبل 2022. لذلك لجأت الصناديق إلى أداة مشتقة أكثر كفاءة من حيث رأس المال: مبادلة أسعار الفائدة.

لا تحتاج هذه الأدوات إلى رأس مال مقدم يُذكر. وتُسوّى عبر غرفة مقاصة، وثمن هذه الكفاءة هو الهامش: يرهن الصندوق سندات الخزانة التي يملكها كهامش أولي، وعليه أن يضيف رأس مال، نقداً عادةً، كهامش تغيّر عندما يتحرك السوق ضده. وبما أن رأس مال قليلاً جداً يكون مقيداً في البداية، يمكن توظيف النقد المتبقي للصندوق في أصول ذات عائد أعلى مثل الأسهم والائتمان. وهذه البنية، أي تحوّط كبير من أسعار الفائدة تدعمه كمية متواضعة من الضمانات، هي ما تسميه الصناعة الاستثمار القائم على الالتزامات (LDI)، وكانت قريبة من الانتشار الشامل في المملكة المتحدة.

تغيرات السوق في 2022 — تقلبات السندات البريطانية طويلة الأجل

لم تدم الأوقات الجيدة. ففي 23 سبتمبر 2022 أعلن وزير الخزانة كواسي كوارتنغ «ميزانية مصغرة» تضمنت تخفيضات ضريبية غير ممولة بنحو £45 مليار. تراجعت الثقة في السوق، وانخفضت أسعار سندات الخزانة ذات أجل ثلاثين عاماً بشدة، وقفزت العوائد.

وكما يشير ألف من The Macro Compass من واقع خبرته في القطاع، كانت احتياطيات الضمانات تُحدَّد عادةً على أساس تقلبات تاريخية تمتد من خمس إلى عشر سنوات. وعندما اقتربت العوائد من 6% وتعرضت سندات الخزانة المرهونة لمطالبات الهامش، كانت تلك السندات قد فقدت بالفعل قدراً كبيراً من قيمتها، ولذلك أصبح النقد اللازم لتلبية المطالبات ضخماً.

هنا وقع الفخ. كان نقد الصندوق موجوداً في أصول تنطوي على مخاطر وعوائد أعلى، وغرف المقاصة لا تقبل الأصول الخطرة كضمانات. وعلى خلاف البنك، لا يملك صندوق التقاعد البريطاني خطاً مباشراً إلى سيولة البنك المركزي. ومع مواجهة مطالبات الهامش، عجزت الصناديق فوراً عن تلبيتها — أزمة سيولة.

كان خيارها الوحيد المتبقي، حتى لا تتحول أزمة السيولة إلى أزمة ملاءة، هو بيع كل ما كان أكثر سيولة؛ وتأتي سندات الخزانة أولاً تحديداً لأنها أكثر أصول الميزانية سيولة. لكن الحجم كان كبيراً جداً، وكانت الأسعار لا تزال ترتفع. ولم يكن صانعو السوق، المقيدون بقواعد رأس مالهم، قادرين أو راغبين في استيعاب الكمية، ومن يتدخل منهم كان سيواصل خفض السعر عند إعادة تسعيرها. كان ذلك تأثيراً متسلسلاً نموذجياً.

في 28 سبتمبر 2022 تدخل بنك إنجلترا (BoE) بآلية مؤقتة ومحددة لشراء سندات الخزانة بوصفها دعماً احتياطياً. وهناك رقم يُساء تذكره على نطاق واسع ويستحق التصحيح: فقد كان مبلغ £65 مليار الذي يردده الجميع هو السقف المعلن — £5 مليارات في كل مزاد على مدى ثلاثة عشر يوم عمل، ثم رُفع إلى £10 مليارات في العمليات الخمس الأخيرة. وعندما أُغلقت الآلية في 14 أكتوبر، كان البنك قد اشترى فعلياً نحو £19.3 مليار من سندات الخزانة: £12.1 مليار من السندات التقليدية و£7.2 مليار من السندات المرتبطة بمؤشر الأسعار. وما أوقف دوامة الهبوط كان الوعد الموثوق بوجود مشترٍ بلا حد، لا حجم الشيك.

كان من الصعب تجاهل المفارقة: ففي الوقت الذي كانت فيه الولايات المتحدة تنفذ تشديداً كمياً، اضطرت المملكة المتحدة إلى جولة طارئة من التيسير الكمي. وكانت الأزمة قريبة من أن تكون مثالاً مدرسياً على كيفية تحول أزمة سيولة حادة إلى أزمة ملاءة خلال أيام.

ضُرب الجنيه الإسترليني في الوقت نفسه. ففي 26 سبتمبر 2022 هبط الجنيه إلى نحو 1.035 مقابل الدولار الأمريكي، وهو أدنى مستوى له على الإطلاق، واقترب لفترة وجيزة من 8 مقابل دولار هونغ كونغ؛ وكان ذلك من أضعف المستويات التي شهدها سكان هونغ كونغ في المملكة المتحدة خلال السنوات الأخيرة.

هل يمكن أن تتكرر هذه الأزمة؟

تجعل عدة سمات هيكلية المملكة المتحدة حالة صعبة بصورة خاصة:

• قطاع كبير جداً من خطط المزايا المحددة (DB). يجب أن تضمن خطط DB دفعة ثابتة عند التقاعد، ما يدفعها إلى الاستثمار القائم على الالتزامات لتتبع تلك الالتزامات المستقبلية، وبالتالي إلى استخدام أكبر للمشتقات واستراتيجيات السعي إلى العائد.
• صناعة تقاعد كبيرة مقارنة بحجم الاقتصاد. بلغت نحو 119% من الناتج المحلي الإجمالي في 2020، وهي أكبر بكثير مما يستطيع سوق السندات البريطانية عالية الجودة أن يستوعبه بصورة مريحة في عملية بيع قسري.

للمقارنة، هذه أصول صناديق التقاعد كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي في دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية:

محتوى الرسم البياني مستخرج من: The Macro Compass

ما الذي تغير منذ 2022؟

لم يكن هذا الجزء ظاهراً عندما كُتب المقال أول مرة، وهو يهم القارئ اليوم. فبعد الأزمة، شدد المنظمون متطلبات الضمانات على الاستثمار القائم على الالتزامات ذي الرفع المالي. هيئة تنظيم المعاشات التقاعدية تتوقع الآن من الخطط الاحتفاظ باحتياطي مرونة أدنى قدره 250 نقطة أساس فوق احتياطي تشغيلي مخصص لتحركات اليوم الواحد، وتستهدف صناديق LDI المجمعة عموماً القدرة على تحمل ارتفاع عوائد سندات الخزانة بنحو أربع نقاط مئوية. وفي الوقت نفسه، انخفض حجم ومدى استحقاق انكشافات LDI بصورة ملموسة منذ بلوغ أسعار الفائدة قاعها في نهاية 2021.

لا يلغي أي من ذلك الخطر. لكنه يعني أن سيناريو 2022 المحدد، أي وصول مطالبات الهامش أسرع من القدرة على جمع الضمانات، أصبح أصعب بكثير في التكرار.

ماذا يعني ذلك لسكان هونغ كونغ العاملين في المملكة المتحدة؟

لا يتوقع زملائي البريطانيون الأكبر سناً عموماً أن يحافظ معاش الدولة على قيمته الحالية بعد عدة عقود. لذلك يميل كل من لديه مجال مالي إلى التخطيط حول معاش مكان عمله ومعاشه الشخصي. والصياغة المباشرة هي: أموالك مسؤوليتك، والهدف المعقول الأدنى هو منزل تسكنه وتدفق نقدي شهري مستدام.

في هونغ كونغ كان الجواب المعتاد هو شراء عقار والعيش من الإيجار. وطالما استمرت الظروف، كان ذلك الطريق الأقل جهداً. لكن خروج السكان، والتغير الهيكلي في التوظيف، وتحولات السياسات كلها تؤثر في عوائد العقارات طويلة الأجل، وتقدم أماكن مثل تايوان بعض نقاط المقارنة. وقد لا ينتهي الأمر بصورة سيئة، لكن أسهل جزء من تلك الصفقة ربما أصبح وراءنا.

ملاحظة: أُعيدت مراجعة الأرقام والتواريخ والمتطلبات التنظيمية أعلاه في أغسطس 2026. تستمر بيانات السوق والقواعد في التغير، لذا تحقق من الوضع الحالي في المصادر الرسمية قبل التصرف. هذا المقال تحليل شخصي وليس نصيحة استثمارية.

المصادر

• بنك إنجلترا — أدوات شراء وبيع السندات: دراسة حالة لسوق سندات الخزانة (حجم الآلية والمبالغ التي اشتُريت فعلياً)
• بنك إنجلترا — إعلان إجراءات إضافية لدعم عمل السوق (أكتوبر 2022)
• هيئة تنظيم المعاشات التقاعدية — استخدام الاستثمار القائم على الالتزامات ذي الرفع المالي (احتياطيات الضمانات بعد الأزمة)
• The Macro Compass (التحليل والرسوم البيانية الأصلية)

المقالات ذات الصلة:

أدوات الاستثمار: حسابات الاستثمار البريطانية المفضلة لدي

أحدث المقالات: